读《投资最重要的事》：想跑赢别人，必须更高一层——泓德基金王克玉

大约在十年前，当时我才刚担任基金经理时间不长，正在投资一批制造业公司的泥潭里挣扎，公司一位领导给我推荐，说你应该去读一下新出版的霍华德·马克斯的《投资最重要的事》，特别是学习下投资的第二层次思维。买来一看，大开眼界。全书是根据霍华德先生多年的投资备忘录写的投资纪要，按照不同的主题重编，更有利于读者的理解。到后来又根据更新的备忘录，出版了《周期》这本书。这两本书内容非常丰富，翻译也非常专业。

(资料图)

近几年，作为基金经理，我经历过了2019-2020和2021-2022 两个完全不同的投资环境。回翻自己在2020年末到2021年上半年的投资笔记，字里行间流露着对当时市场趋势的不安和担忧，但是因为组合优化的思路不够清晰，使得组合净值在2021年之后踟蹰不前。这时候再重读《投资最重要的事》，更能感受到霍华德先生投资思想的伟大，经历过几次资本市场的周期，越发觉得有几个方面是我们作为基金经理必须去学习、理解的基本功。

第一步：学习投资过程中的第二层次思维

《投资最重要的事》开宗明义，何谓成功投资，就是比市场以及其他投资者做得更好。那么怎么才能做得更好？霍华德·马克思认为，需要“更加敏锐的思维”，他称之为“第二层次思维”。第一层次和第二层次思维有什么不同，书中有特别形象的对比：

这两个层次区别在于：第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到。第一层次思维者所需的只是一种对于未来的看法，譬如“公司的前景是光明的，这表示股票会上涨”。

第二层次思维深邃、复杂而迂回。要考虑许多东西：既来自于投资标的盈利的长期增长，也来自于投资者对此的预期变化，基金经理在投资过程中需要在对投资标的深入研究基础上不断迭代对其的理解，才能够最终获得比较好的回报。

霍华德·马克思列举了第二层次思维的在做投资决策时的几个思考方向：

? 未来可能出现的结果会在什么范围之内？

? 我认为会出现什么样的结果？

? 我正确的概率有多大？

? 人们的共识是什么？

? 我的预期与人们的共识有多大差异？

? 资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？

? 价格中所反映的共识心理是过于乐观，还是过于悲观？

? 如果大众的看法是正确的，那么资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，那么资产价格又会怎样？

霍华德·马克思非常直白的指出来：在投资上，单纯靠运气是行不通的，所以应该把精力集中在提高自己的洞察力上。投资不像体育运动，可以通过勤奋的机械练习来提高能力，而是需要比常人更深的思考和洞察力，直到你的判断比人们更加正确、与众不同并且更好。

映射到基金投资上面，投资收益的来源，有一部分来自投资标的盈利的长期增长，另一部分则是投资者对此的预期变化，所以基金经理在投资过程中，除了需要对上市公司有足够深入的研究，还要能“读懂人心”，在市场的波动中不断迭代对上市公司投资价值的认识，才能够最终获得比较好的回报。

第二步：认识到市场有效性及局限性

市场是不是有效的？基金经理长期业绩能否战胜市场？近几年对这个问题的讨论很激烈。巴菲特曾跟人打过一个著名的赌，他认为对冲基金很难跑赢指数基金。这导向一个核心的问题：主动投资的基金经理，究竟有没有可能跑赢大市？

霍华德·马克思认为，长期来看跑赢市场的难度很大，但市场并非永远都是有效的。某些时候出现的市场无效，正好成为优秀的投资者跑赢市场的“材料”。

他举了几个市场无效的例子：“价格并不总是公平的，错误是会发生的：某些资产定价过低，某些资产又定价过高。你必须具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地买到前者而不是后者。任何时候都会有许多好的便宜货被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里。”一个存在着错误及错误定价的市场，能够被具有非凡洞察力的人战胜。因此，无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性，也是取得良好业绩的必要条件。不过，它并不能保证这一点。

霍华德·马克思认为，长期来看跑赢市场的难度很大，但市场并非永远都是有效的。某些时候出现的市场无效，正好成为优秀的投资者跑赢市场的“材料”。

霍华德·马克思认为无效市场提供的是“材料”（错误定价），而投资者的输赢，取决于他们所掌握的技术的不同。我们接受的传统金融学教育主要是基于有效市场理论，很多情况下，市场对股票的定价从长期看是有效的。但是同样有很多情况下市场机制会明显失效，近20多年的金融学研究对市场的运行特征进行很多归纳总结，霍华德用了整整一个章节来谈逆向投资。

他在书中提到：“仅仅做与大众相反的投资是不够的。你必须在推理和分析的基础上，辨别如何脱离群体思维才能获利。你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道他们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。”

每每阅读《投资最重要的事》这本书，我总觉得基金经理需要不断更新理论架构，并结合自己的实践来建立起对市场的全面认知。

第三步：读懂周期，明白目前所处的位置

作为霍华德·马克思的“粉丝”，当他根据自己的投资备忘录又整理出另外一本书《周期》时，我立马购入展读。因为宏观经济、企业经营和资本市场普遍有显著的周期性，投资的时间越长，我们就越感觉到，基金经理除了要找到好的投资标的，还需要认知目前我们处于什么位置。只有懂得这些，才能采取胜算更大的组合策略，继而从长期的角度，站在更高维度优化我们的组合收益。

做投资十几年来，我经历过几次资本市场周期，经历越多，越感慨周期力量的伟大，在其面前，说实话，只有“敬畏”两个字。

《周期》里写了几次金融危机在酝酿、发展、到达顶点、危机浮现的演化过程，霍华德·马克思认为，“全球金融危机构建的基础环境都是金融体系和信贷周期内生的。”

创造这种周期的主要力量包括：十分容易得到的资本；缺乏足够的经验和足够的谨慎，以至于不受约束和制约的热情泛滥于整个过程中，非常富有想象力的金融工程；贷款决策与贷款保有分开，不负责任和露骨的贪婪。

霍华德·马克思认为，和信贷周期打交道，关键在于识别信贷周期到达顶点时候的情况：事情都进展良好，有一段时间了，传来的都是好消息，风险规避低，投资人都渴望投资。这让借款人筹集资金很容易，从而导致贷款机构、债券投资人争抢提供这些资金的机会。其结果就是：融资变得便宜，信贷标准降低，做融资交易没有好处，不理智地进行信贷扩张。牌在借款人手里，不在贷款人手里，也不在投资人手里，因为这个时候信贷窗口大开。此时，市场所传达的含义应该很明显了：务必谨慎前行。

当信贷周期下行到最低点，在这个时候，事情的发展变化令人不高兴，风险规避提升，投资人心情沮丧。在这种环境下，没有人愿意提供资本，信贷市场冻结了，计划好的证券发行无人问津。这把牌又回到资本提供者的手里，而不是在借款人手里了。这个时候，投资人应该转变为积极进攻的投资模式。

作为投资人，书中提到的很多历史性时刻，我也是见证者，回忆起当时我自己的所见、所思，以及自己的决策，《周期》这本书总能激起很多思维的火花，令人常读常新。

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(责任编辑：黄俊飞)